央行首次明确资本项目开放时间表

　　央行报告认为，资本账户开放短期安排(1年~3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业 “走出去”；中期安排 (3年~5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排(5年~10年)，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。 　　“资本管制可能在短期内约束资本流动，但不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流动。”中国人民银行调查统计司课题组在日前发布的一篇报告中指出。 　　资本管制这道“防火墙”不仅在1997年的亚洲金融危机中使中国几乎未受损害，也避免了在2008年以来的国际金融危机中受到更大的不利影响，而央行这篇名为《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的报告则指出，“近年来，我国资本管制的效率不断下降。” 　　近日新华社和《人民日报》两大权威媒体的报道使得这篇未在央行官网挂出的报告更具分量。 　　资本管制效率下降 　　央行报告指出，“随着金融市场发展，金融产品创新，市场之间、国别之间的限制不再严格，绕开管制的渠道越来越多。”据统计，2006年净误差和遗漏项为流出6亿美元，2007年转为流入116亿美元，2010年流出提高到597亿美元，占当年储备资产变化的12.7%，不排除部分资金可能绕过资本管制，流出境外。 　　实际上，资本项目管制在隔离国际经济金融风险的同时，也使得国内巨大存量的民间资本难以找到合适的投资途径，大量的资金在国内流通环节聚集，造成个别行业的泡沫现象，以及人民币定价的扭曲，因此对放开国内资金境外投资的呼声一直存在。 　　近年来政府决策层对此也有所考量，逐步放开资本项下对外投资的限制。外管局在2011年将出口收入存放境外政策推向全国，开展进出口核销改革试点。取消境外投资购汇额度限制，允许境外投资的前期费用汇出。 　　而非官方的途径依然在活跃，央行报告指出，部分资金绕过管制流出境外的主要原因在于，规避管制的金融工具增多，如贸易品和服务价格转移，境外设立公司对倒，境内外货币互换，全球第三方支付网络，在境外买卖国内资产等金融工具创新。以及“国际收支统计方法滞后、统计力量不足，难以对个人跨境金融资产买卖进行全面统计。” 　　央行报告认为，资本管制效力不断下降，扩大开放可能是最终选择。 　　在针对这篇报告的报道中，英国金融时报引述澳新银行经济学家刘利刚的话称，“人民币国际化现在是一项明确任务，因此对资本账户放开的抵制近期在不断减弱。” 　　开放步骤仍有争议 　　在当前的资本项目开放程度下，中国政府原则上禁止外国居民或机构投资中国资本市场，以及禁止中国居民或机构投资外国资本市场，其中对QFII和QDII的规模管理属于数量型管制。境内个人年度购汇总额为5万美元，对境内个人和境外个人结汇也实行年度总额管理。 　　央行报告认为，资本账户开放的顺序和期限安排是相对而言的，基本原则应该是，成熟一项开放一项。短期安排(1年~3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业 “走出去”；中期安排 (3年~5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排(5年~10年)，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。 　　然而，目前学界对资本项目开放的步骤问题仍存争议。“国内的改革放在首位，之后才是资本项目的可开放，”中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌对 《每日经济新闻》记者表示，人民币可兑换是资本项目开放的大的方向这一点没有分歧，但对改革的时间表仍有争议。 　　央行报告发布后，央行货币政策委员会委员夏斌也在一次公开发言中指出，必须坚持金融的对内开放，要优先于对外开放。使扭曲的经济关系得以纠正，建立一个稳健的、有利于实体经济发展的金融制度框架。在一个内部已经充分市场化基础之上，才能对外开放。 　　“汇率形成机制改革、利率市场化改革、债券市场的深化、国内金融监管体制与国际接轨等，这些问题必须优先解决，否则资本项目开放将会带来更多套利资本的流动。”张斌指出。 　　国家外汇管理局27日在其官方网站发布的专题文章中再次强调，将“综合运用经济、法律和必要的行政手段，不断完善跨境资金流动监管，防范跨境资金大进大出，维护好国家经济金融安全。”同时也指出，“我国金融开放程度的提高意味着需要加快转变跨境资金流动的监管方式。” 　　【焦点关注】 　　央行首谈资本账户开放三阶段 短期外债不开放 　　日前，央行调查统计司司长盛松成领衔的课题组撰写了一份报告，因首次公开探讨资本账户开放路径而备受关注。受访的多位分析人士认为，央行此时发布该报告，或意味着我国资本账户开放步伐将加快。 　　“一般认为，资本账户开放需要四项基本条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健。但这些条件并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。”这份题为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告称。 　　报告还提出，资本账户开放与金融稳定并没有明显相关性，“首先，不能因为有可能发生热钱流动和资本外逃就放弃资本账户开放。资本管制是一项长期性制度安排，不宜作为热钱流动、资本外逃等临时性冲击的应对措施。其次，国际上防范热钱流动和资本外逃的方法很多，价格型管理可能比数量型管制更为有效。” 　　不无巧合的是，2月27日，国家外汇管理局于网站发文称，在促进贸易投资便利化、稳步推进资本项目可兑换的同时，需要加快转变外汇管理方式，做好应对跨境资金双向流动风险的政策预案，利用预调微调工具，平滑跨境资金大进大出，不留监管盲区。 　　储备货币项下开放不成熟？ 　　按国际货币基金组织的标准，目前我国资本账户已有三分之二实现基本开放。但“总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与资本账户开放还有较大距离。”央行报告称。 　　报告认为，当前我国正处于资本账户开放战略机遇期。资本账户开放的所谓前提条件是相对的，而不是绝对的。“当前，我国资本账户开放的风险主要来源于四个方面，但风险都不大。”报告称，一是商业银行的资产负债绝大部分以本币计价，货币错配风险不大；二是我国外汇储备资产以债券为主，市场价格波动不影响外汇资产的本息支付；三是短期外债余额占比较低；四是房地产市场和资本市场风险基本可控。 　　中国社科院世经政所国际金融室副主任张明也表示，资本账户开放与我国金融体制改革深化密切关联，“十二五”要推动利率、汇率市场化和人民币国际化，就必须推动资本账户逐步开放，“这或许是央行此时发表这份报告的一个重要背景”。 　　他还指出，从与资本账户开放直接关联的两个方面来看，中国加快资本账户开放的微观条件已经基本具备，“一方面是国内金融机构的国际竞争力有明显的提升；另一方面我国的金融监管在金融危机中被证明是有效的，危机后监管理念、手段和体制上进一步加强。” 　　但国家行政学院决策咨询部副主任、原外汇局资本司副司长陈炳才认为，如果将资本账户开放分为三类，一是以美元为主导的储备货币项下的开放，二是本币项下的开放，三是主权货币项下的开放，那么储备货币项下的资本账户未来十年开放的条件都不成熟。 　　“因为在储备货币和非储备货币地位严重不对等，且全球储备货币投机资金规模远大于非储备货币国家实体经济和资本市场规模的情况下，开放储备货币项下的资本账户对于非储备货币国家来说是无法承受的。但本币项下和主权货币项下的资本账户开放条件则比较成熟，因为人民币自由流动对国内经济和市场的风险相对可控，而主权国家之间以各自货币为贸易结算和投资工具，相互进行对等或交换条件的开放也是现阶段就可以推进的。”他表示。 　　短期外债不开放 　　报告将资本账户开放步骤分为短期、中期、长期三个阶段，这也是央行首次公开资本账户开放路径。 　　报告称，短期安排(1-3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”，因为直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小；中期安排(3-5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排(5-10年)，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。 　　“这三个步骤是合理的，但我认为第三步的实现可能会比第二步要更快，因为虽然人民币国际化与资本账户开放密切关联，但资本账户开放并不意味着人民币国际化就会很顺利，毕竟人民币国际化和全球经济结构的变化密切相关，不是单边推动就能实现。”张明表示。 　　在实现上述三个步骤后，报告展望，以不影响国家间合理资本交易需求原则来衡量，我国已经基本实现资本账户开放。 　　“剩下的项目按照风险程度依次为，个人资本交易、与资本交易无关的金融机构信贷、货币市场工具、集合投资类证券、担保保证等融资便利、衍生工具等资本账户子项，可以择机开放。与资本交易无关的外汇兑换交易自由化应放在最后。投机性很强的短期外债项目可以长期不开放。”报告称。 　　张明亦认为，从资本类型来看，目前中国对外商直接投资与对外直接投资已基本放开；贸易信贷只要通过真实性审核，也基本放开；唯一管得比较严格的，其实就是证券投资与短期外债了。“事实上，在历次国际金融危机中，证券投资资金与短期外债的大进大出恰恰是引爆与放大危机的重要因素。中国政府应对这两个项目的全面开放慎之又慎。” 　　随着国际收支趋向基本平衡以及资本账户逐步开放，对于应对本外币跨境资金流动的风险，外汇局表示，“坚持对跨境资金流动实施均衡管理，既要完善和充实防范跨境资金大量净流入的政策预案，也要做好防范跨境资金集中流出的政策储备，提高监管政策的针对性和前瞻性。” 　　【专家观点】 　　央行首提资本项目开放时间表 专家嫌安排得太晚 　　日前，中国人民银行 (下称“央行”)调查统计司司长盛松成领衔的课题组撰写的一份报告正式公布，明确指出中国加快资本账户开放的条件基本成熟，并将整个过程分为短期、中期、长期三个阶段。这是央行首次以官方报告的形式，描绘出中国资本市场开放的清晰路径图，并给出相对具体的时间表。 　　对此，国内外媒体均给予了极大的好评。英国《金融时报》甚至直接发表社评《中国向世界迈出谨慎一步》称， 中国央行发表了一份具有里程碑意义的报告，上周四发表的文件是政府机构发表的最具体的处理规划。 　　在欢呼之余，必须提到一个细节，该份报告迄今并未出现在央行网站，起初也仅由中国《金融时报》及几大证券报用新闻方式处理在并不特别显眼的版面。 　　另外，在长期研究资本项目管制的德意志银行大中华区首席经济学家马骏看来，这一份时间表“太慢”目前资本项目面临的最大问题主要不是对外直接投资、也不是对贸易信贷的管制，而是资本市场的不开放。资本市场的开放不需要等5-10年，目前已经是资本市场开放的最好时机。 　　直接投资、贸易信贷实质已放开 　　综观这份名为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告，央行调查统计司课题组将8000多字中的大部分内容放在了阐述资本项目开放的必要性以及风险可控性上，并无特别新意。 　　关键的是其首次明确资本账户各子项目的开放次序，并列出了粗略的时间表。 　　报告明确，短期安排(1-3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”。直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小；中期安排(3-5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排(5-10年)，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。 　　对此，马骏直言并不赞同以上的时间表。 　　马骏指出，对外直接投资虽然还受到一些管制，但并不严格，多数企业都能够经过程序获得审批，问题只是应该如何更加便利化而已。放松真实贸易背景的商业贷款管制，如果指的是向境外提供人民币贸易信贷和ODI(对外直接投资)等贷款，这在过去一两年实际上已经开放，只是培养需求的问题。马骏说，“如果指的是允许中国居民自由借外债，我赞成要循序渐进，对短期外债尤其要谨慎”。 　　马骏认为，目前资本项目面临的最大问题主要不是对外直接投资、也不是对贸易信贷的管制，而是资本市场的不开放。中国对外直接投资很快将接近每年1000亿美元，已经是世界上最大的规模之一；中国的人民币贸易结算已经占全部中国对外贸易的10%，按本币结算的比例来说也已经在世界上名列前茅。 　　马骏称，如果仅仅通过直接投资和贸易渠道，五年之内充其量只能向国际上输出两三万亿元人民币，而对全球市场来讲这点人民币的流动性只是沧海一粟。人民币要成为的真正的国际货币，需要让非居民持有几十万亿元的人民币。 　　目前是资本市场开放最好时机 　　“但是，中国A股市场的开放度 (非居民持有的A股的市值占全部市值的比重)只有1%左右，而主要新兴市场经济体的平均开放度为26%；中国的债市开放度只有1%，而主要新兴市场经济体的平均开放度为13%。”马骏称，中国资本市场开放度的落后之程度，与中国经济的实力和境内市场的规模、深度相比实在是太不相称了。 　　可对比的是，央行报告中也提到，按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报 》划分的40项资本项目中，目前中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。(编注“可兑换现状”包括不可兑换、部分可兑换、基本可兑换、可兑换。其中，部分可兑换指存在严格准入) 　　马骏认为，非居民无法从非贸易渠道(包括资本市场渠道)，获得人民币和人民币资产是人民币国际化面临的最大瓶颈。由于人民币升值预期下降、贸易顺差正大幅收窄、对外直接投资正大幅上升，今后几年(而不是2017-2022年间)正是加速开放资本市场的最好时机。今后几年，中国资本市场对外的开放度每年增加几百亿美元规模是可以在国际收支继续走向平衡(外汇储备增量继续下降)的条件下达到的。